一直以來(lái)，美債都是全球資產(chǎn)“壓艙石”般的存在，沒(méi)想到竟會(huì)成為引爆危機(jī)的元兇。在一大風(fēng)險(xiǎn)的籠罩下，市場(chǎng)仍難言銀行業(yè)危機(jī)已經(jīng)結(jié)束……

深入研究最新的美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)，仍將其跟2008年金融危機(jī)做對(duì)比的人可能會(huì)感到意外。硅谷銀行（SVB）倒閉的原因并非向一貧如洗的購(gòu)房者發(fā)放不良貸款，問(wèn)題在那一堆被認(rèn)為是地球上最安全的證券上：美國(guó)國(guó)債。

當(dāng)然，從某種重要意義上講，美債是完全安全的。但SVB持有的美債到期日通常是幾年之后。問(wèn)題是在此期間這些美債的價(jià)格會(huì)發(fā)生什么變化。這些長(zhǎng)期美債是在超低利率時(shí)期購(gòu)買(mǎi)的，一旦利率上升，它們的價(jià)值就會(huì)縮水。在過(guò)去的一年里，美債價(jià)格就出現(xiàn)了大跳水。

為抑制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)以數(shù)十年來(lái)最快的速度加息，將其關(guān)鍵政策利率從零左右上調(diào)至4.75%-5%的區(qū)間。美債價(jià)格陷入螺旋式下跌，因?yàn)閭瘍r(jià)格與利率走勢(shì)相反。對(duì)于那些想在債券到期前賣出的人來(lái)說(shuō)，將不得不忍受價(jià)格下跌帶來(lái)的虧損。不幸的是，SVB就屬于這一類。

很多客戶在SVB的存款超過(guò)了25萬(wàn)美元，這是聯(lián)邦存款保險(xiǎn)的上限，他們因此感到緊張，開(kāi)始把錢(qián)取出來(lái)。SVB只能出售美債以及由政府機(jī)構(gòu)支持的抵押貸款債券，結(jié)果損失慘重，幾天后這家銀行就倒閉了。

太平洋投資管理公司前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·麥卡利（Paul McCulley）說(shuō)：

“我們一直認(rèn)為美債是世界上最安全的資產(chǎn)，這是從信貸質(zhì)量的角度來(lái)看的，卻不是從資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定的角度來(lái)看的。兩者存在巨大的區(qū)別。”

債券專家們對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)有自己的衡量標(biāo)準(zhǔn)。他們稱之為久期。簡(jiǎn)而言之，久期衡量的是債券價(jià)格在收益率上升時(shí)將下跌多少。久期越大，債券潛在損失就越大。

久期是一個(gè)非常重要的數(shù)字，即使是最初級(jí)的債券交易員也會(huì)仔細(xì)觀察它。總部位于匹茲堡的Bokeh Capital Partners首席投資長(zhǎng)金?福雷斯特（Kim Forrest）認(rèn)為，SVB的銀行家未能發(fā)現(xiàn)他們所承擔(dān)的久期風(fēng)險(xiǎn)，這讓她無(wú)法理解。

大多數(shù)銀行不像SVB那樣有那么多來(lái)自動(dòng)蕩的科技創(chuàng)業(yè)公司的未保險(xiǎn)存款，但美國(guó)各銀行持有超過(guò)4萬(wàn)億美元的政府支持債券。美債去年出現(xiàn)了至少自上世紀(jì)70年代初以來(lái)的最大跌幅，期限最長(zhǎng)的美債跌近30%。

這是對(duì)銀行危機(jī)蔓延的擔(dān)憂不會(huì)消失的一個(gè)原因，即使在美國(guó)財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)和聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）迅速介入并為SVB和簽名銀行所有儲(chǔ)戶提供緊急保護(hù)之后。政策制定者尚未確定其他銀行是否也將享受同樣的保障。存款繼續(xù)從銀行流出，尤其是較小的地區(qū)性銀行。

SVB破產(chǎn)后，美聯(lián)儲(chǔ)向銀行提供了數(shù)十億美元的貸款，以確保其流動(dòng)性，包括新的緊急計(jì)劃，為以美債和其他已經(jīng)貶值的債券為抵押的借款提供了慷慨的貸款條件。從本質(zhì)上講，美聯(lián)儲(chǔ)正為銀行系統(tǒng)承擔(dān)更多的利率風(fēng)險(xiǎn)。

但美聯(lián)儲(chǔ)也在推進(jìn)貨幣緊縮政策。美聯(lián)儲(chǔ)上周再次加息25個(gè)基點(diǎn)。債券價(jià)格還是上漲了，因?yàn)槭袌?chǎng)認(rèn)為鮑威爾和他的同事們將改變政策。如果他們不這樣做，那就意味著美債將遭受更多損失，持有美債的銀行也將面臨更多麻煩。

在24萬(wàn)億美元的美債市場(chǎng)上，利率上升并不是唯一的問(wèn)題，還有長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的擔(dān)憂。許多機(jī)構(gòu)和企業(yè)都指望美債市場(chǎng)能夠平穩(wěn)運(yùn)行，但過(guò)去一個(gè)月的恐慌情緒和不確定性飆升造成了近乎前所未有的波動(dòng)，一些美債收益率出現(xiàn)了40年來(lái)最大的波動(dòng)。3月中旬，摩根大通策略師告訴客戶，流動(dòng)性“嚴(yán)重受損”，美債交易量單日飆升至創(chuàng)紀(jì)錄的1.5萬(wàn)億美元。

對(duì)于流動(dòng)性問(wèn)題有各種各樣的解釋。自2019年底以來(lái)，美債已經(jīng)膨脹了超過(guò)7萬(wàn)億美元，人們普遍認(rèn)為，市場(chǎng)的規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了銀行交易員保持有序的能力。許多人表示，2008年金融危機(jī)后對(duì)銀行實(shí)施的監(jiān)管規(guī)定，也削弱了交易員持有足夠債券以確保買(mǎi)賣收益不受影響的能力。美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部和其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)多年來(lái)一直在研究擬議中的解決方案，但變化進(jìn)展緩慢。

接下來(lái)是迫在眉睫的債務(wù)上限僵局。美國(guó)圍繞債務(wù)上限的爭(zhēng)論不斷，這可能是全球投資者對(duì)美債以外的潛在替代資產(chǎn)表現(xiàn)出更大興趣的原因之一。另一個(gè)原因是美國(guó)積極使用金融制裁，包括在俄烏沖突后凍結(jié)俄羅斯央行資產(chǎn)，這讓一些持有大量美債的國(guó)家懷疑，有一天它們也會(huì)面臨這種情況。

對(duì)于許多尋求無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的美國(guó)投資者來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金似乎是最好的選擇。低于25萬(wàn)美元FDIC保險(xiǎn)上限的存款是可靠的。但在過(guò)去幾個(gè)月里，許多個(gè)人和機(jī)構(gòu)儲(chǔ)戶都在尋找其他選擇，比如收益率更高的美國(guó)貨幣基金。這些基金吸引了自疫情初期以來(lái)最大的單周資金流入。這些基金大量投資于短期美債，這在很大程度上降低其受利率風(fēng)險(xiǎn)的影響。隨著利率上升，這些基金可以繼續(xù)對(duì)所持資產(chǎn)進(jìn)行移倉(cāng)，并向投資者支付新的更高利率。

美債還會(huì)有多大的波動(dòng)，以及金融體系會(huì)因此遭受多大的損害，主要還是取決于美聯(lián)儲(chǔ)。歷史表明，美聯(lián)儲(chǔ)在實(shí)現(xiàn)重大政策轉(zhuǎn)變而不產(chǎn)生不良后果方面的記錄不佳，而SVB已經(jīng)成為這一歷史經(jīng)驗(yàn)的又一個(gè)受害者。