10月9日，北京昂瑞微電子技術股份有限公司(簡稱“昂瑞微”)科創板IPO迎來新進展。上交所官網顯示，上交所上市審核委員會定于10月15日召開2025年第42次上市審核委員會審議會議，審核昂瑞微首發事項。

昂瑞微保薦機構為中信建投證券股份有限公司（簡稱“中信建投證券”）保薦代表人張悅，汪家富。會計師事務所為中審眾環會計師事務所（特殊普通合伙）簽字會計師徐超玉，楊磊、律師事務所為廣東信達律師事務所簽字律師魏天慧，易明輝，楊陽，何凌一。

在國產半導體替代的浪潮中，昂瑞微一組鮮明的反差擺在眼前：一方面，收入從 2022 年的 9.23 億元一路攀升至 2024 年的 21.01 億元，復合年增長率高達 50.88%；另一方面，凈利潤持續為負，2022 年至 2024 年分別為 -2.90 億元、-4.50 億元、-0.65 億元?？鄯呛髢衾麧櫛憩F更差，分別為-4.74億元、-3.01億元和-1.10億元。截至2025年6月末，公司累計未彌補虧損高達12.79億元，且預計“上市后賬面累計未彌補虧損將持續存在”。此次計劃募資 20.67 億元，投向 “5G 射頻前端芯片及模組研發和產業化升級” 等三個項目。

這家成立于2012年，專注于射頻前端芯片、射頻SoC芯片的集成電路設計企業，頭頂“國家級專精特新重點小巨人”光環，曾因“射頻前端芯片國產替代”的敘事而備受追捧。然而，隨著其IPO審核進程的推進，上交所在兩輪問詢中提出的尖銳問題，以及其招股書及回復材料中暴露出的諸多財務和經營信號，讓市場頗為關注。值得注意的是，昂瑞微尚在持續虧損中，為今年科創板首家受理未盈利企業。

客戶依賴之殤：“客戶A”訂單“過山車”

昂瑞微的營收命脈，高度系于少數幾家大客戶之手。招股書顯示，報告期內（2022年至2025年6月），公司前五大客戶銷售收入占比長期居高不下，介于59%至76%之間。其中，對“客戶A”的依賴尤為觸目驚心。

數據顯示，2023年，隨著客戶A回歸5G市場，昂瑞微對其銷售收入同比暴增1325.68%，上演了一場驚人的“業績沖刺”。然而，這劑“興奮劑”的藥效卻難以持續。2025年1-6月，公司對客戶A的銷售收入同比驟降73.54%。昂瑞微解釋稱，這是由于客戶“階段性調整采購節奏”及“同行業競爭對手加入導致份額下降”。

但這種“脈沖式”收入背后的商業實質令人疑慮。昂瑞微表示，公司與客戶A長期深度合作，導入品類不斷豐富，共同推動國產產品迭代升級。公司是少數在發射端和接收端中的最高難度模組產品對客戶A均實現大規模出貨的國產廠商之一。其中，對于發射端難度最高的5G Phase 7LE L-PAMiD模組，公司于2023年率先實現對客戶A大規模量產出貨，打破了國際廠商壟斷；對于接收端難度最高的L-DiFEM模組，公司已于2025年上半年實現大規模出貨。

昂瑞微還表示，報告期內，公司對客戶A量產出貨的產品品類持續豐富，合作產品項數由2022年的24項增長至2025年的47項（含迭代產品型號），合作關系持續深化，導入品類不斷豐富。除已量產出貨的產品外，公司在研多個與客戶A相關的新產品研發項目，其中，公司已連續三代入圍客戶A射頻前端收發模組項目，全國產三合一衛星通信PA、全國產工藝天線調諧開關等已處于小批量試產階段，有望于2025年底或2026年初實現量產。

存貨“堰塞湖”與跌價準備的反向操作

令人警覺的是，在核心客戶訂單斷崖式下跌的同時，昂瑞微的存貨余額卻在急劇膨脹。

數據顯示，2022年至2024年末，公司存貨賬面余額從6.45億元增至9.2億元，累計增長42.6%。截至2025年6月末，公司存貨余額高達7.11億元，占總資產的41.3%。而存貨周轉率僅為 1.60 次，顯著低于行業均值 2.64 次。

然而，與存貨積壓風險升高形成鮮明對比的是，公司的存貨跌價準備計提比例卻不升反降。

更為嚴峻的是，公司經營活動產生的現金流量凈額連續多年為負：2022年為-3,945.59萬元，2023年為-6,709.07萬元，2024年為-18,672.06萬元，僅2025年上半年轉正至7,512.25萬元。招股書明確指出："如果公司現有融資渠道無法滿足經營所需，公司將面臨資金短缺的風險。"

價格、成本與毛利的“不可能三角”

在所有財務數據中，關于其核心產品5G PA及模組在2025年上半年的表現最為突出。

根據昂瑞微在二輪問詢回復中披露的數據，2025年上半年，其5G PA及模組的銷售單價同比大幅下滑36%。射頻前端芯片從2023年、2024年到2025年上半年，單價分別是1.53、1.24和1.08，降幅分別為19%和13%，其中5G PA及模組，單價分別為3.30、3.21和2.04，降幅分別為3%和36%。

同時，構成其主要成本的晶圓單價卻上漲了20%。2025年上半年，晶圓單價是9160.15元，比2024年的7598.81元增加了21%。

在通常情況下，這雙重壓力將嚴重擠壓毛利空間。然而，神奇的一幕發生了：該產品的毛利率不僅未降，反而從19.86%逆勢飆升至25.12%，提升了5.26個百分點。

毛利率的提升通常源于售價提高或成本下降。然而，昂瑞微面臨的是截然相反的境況。公司對此的解釋是“5G PA及模組的成本一年之內降低了51.38%”。公司披露的射頻前端產品三大成本要素——晶圓、封測、基板——在2025年上半年的變動幅度僅為個位數：晶圓價格下降4%，封測費用下降7%，而基板費用甚至上漲了50%。

持續的虧損、緊繃的資金鏈、Fabless模式下的供應鏈依賴和技術迭代困境……昂瑞微預計，最早于2027年才能實現盈虧平衡。