4月10日，金價(jià)持續(xù)走高。上海黃金交易所黃金現(xiàn)貨交易較活躍的AU99.99收盤漲0.43%至每克557.9元，當(dāng)日成交額較前兩個(gè)交易日出現(xiàn)下降。當(dāng)日，A股黃金概念板塊總體成交額出現(xiàn)下滑。有跡象顯示，多空力量的分歧日益加劇。

　　對(duì)于近期美元、黃金和原油齊漲，投資者熱議當(dāng)前還能否用過(guò)去的框架來(lái)分析金價(jià)的漲跌？黃金的上漲邏輯究竟出現(xiàn)了哪些變化？二季度“涉金”品種以及周期股行情還能繼續(xù)走多遠(yuǎn)？多位公私募基金人士給出了不同的看法。

　　● 本報(bào)記者 劉偉杰 張舒琳

　　交易性因素主導(dǎo)

　　同花順數(shù)據(jù)顯示，AU99.99成交額有所縮量的同時(shí)，黃金概念板塊的成交額也出現(xiàn)下滑。截至4月9日，主力資金最近20個(gè)交易日從黃金概念板塊累計(jì)凈流出約7億元，而北向資金則凈流入超36億元。

　　近年來(lái)全球地緣風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，作為典型的避險(xiǎn)資產(chǎn)，各國(guó)央行以及機(jī)構(gòu)投資者的購(gòu)金力度加強(qiáng)。此外，近期持續(xù)飆升的金價(jià)吸引了許多個(gè)人投資者的目光，炒作資金持續(xù)涌入。

　　各國(guó)央行加大黃金的購(gòu)買力度以及消費(fèi)者對(duì)實(shí)物金需求提升，成為了黃金定價(jià)的重要因素之一。Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年至2023年，全球央行連續(xù)兩年的年度凈購(gòu)金量超過(guò)1000噸。不過(guò)，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，央行購(gòu)金力度加大并非黃金上漲的主要原因。據(jù)興業(yè)證券羅雨濃團(tuán)隊(duì)研究，全球央行購(gòu)金需求力度上行最大的年份是2022年，2023年全球央行購(gòu)金力度已經(jīng)邊際回落。從金價(jià)表現(xiàn)上看，2022年黃金價(jià)格整體下跌，這說(shuō)明全球央行購(gòu)金并未對(duì)金價(jià)起到支撐作用，而是黃金定價(jià)的經(jīng)濟(jì)邏輯實(shí)際利率在發(fā)揮作用，2023年黃金價(jià)格上漲也是由很多事件推動(dòng)，可合理解釋為全球央行購(gòu)金并非金價(jià)上行的主要原因。

　　另外，黃金ETF的規(guī)模和金價(jià)出現(xiàn)了明顯背離也值得警惕。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年11月到2024年2月，全球黃金ETF凈流出量超37噸，而其在2023年7月至2024年2月的半年多時(shí)間則凈流出近300噸。

　　此輪金價(jià)上漲，投資者加倉(cāng)黃金相關(guān)ETF的熱情高漲，多只黃金、黃金股主題ETF規(guī)模創(chuàng)下新高。近一月以來(lái)，超40億元資金凈流入黃金ETF，博時(shí)基金、易方達(dá)基金、國(guó)泰基金、華夏基金、工銀瑞信基金、前海開源基金旗下的7只黃金ETF合計(jì)市值迅速突破400億元。此外，跟蹤中證滬深港黃金產(chǎn)業(yè)股票指數(shù)的兩只黃金股ETF也吸引了8億元資金凈流入。

　　在狂熱情緒的推動(dòng)下，華夏中證滬深港黃金產(chǎn)業(yè)股票ETF曾在4月1日至4月3日連拉三個(gè)漲停板，溢價(jià)率一度超過(guò)30%，但隨后兩個(gè)交易日連續(xù)以跌停板報(bào)收。“一方面，黃金股的彈性本身大于黃金；另一方面，交易價(jià)格受到市場(chǎng)情緒推動(dòng)。黃金相關(guān)ETF價(jià)值由ETF黃金投資標(biāo)的決定，但是部分投資者會(huì)將ETF當(dāng)作股票炒作，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格明顯高于基金份額參考凈值，有黃金股ETF出現(xiàn)三連板，就是非理性投資的結(jié)果，除了流動(dòng)性以及套利機(jī)制的影響，很大一部分原因是前期漲勢(shì)良好，市場(chǎng)情緒推動(dòng)炒作資金涌入導(dǎo)致溢價(jià)率高企。”一位私募基金人士表示。

　　國(guó)盛證券宏觀熊園團(tuán)隊(duì)表示，本輪黃金上漲目前已有逐漸脫離基本面的跡象，可能由交易性因素主導(dǎo)，即破新高后的動(dòng)量效應(yīng)和逼空效應(yīng)。3月初黃金價(jià)格創(chuàng)歷史新高后，投機(jī)性多頭頭寸快速增加、空頭頭寸快速減少，可能是觸發(fā)了動(dòng)量策略獲資金大量買入。并且在這一過(guò)程中，大量空頭止損離場(chǎng)，逼空效應(yīng)也擴(kuò)大了黃金的上漲力度。歷史上看，黃金每次破歷史新高之后，短期內(nèi)通常延續(xù)快速上漲勢(shì)頭，也與本輪的表現(xiàn)相一致。

　　核心邏輯生變數(shù)

　　伴隨著國(guó)際金價(jià)持續(xù)刷新歷史紀(jì)錄，市場(chǎng)各方對(duì)黃金的爭(zhēng)議日益升溫。在傳統(tǒng)的黃金分析框架中，黃金的價(jià)格主要受到名義利率、通脹預(yù)期以及全球各大央行的購(gòu)金行為等因素影響。然而在近期，前兩個(gè)定價(jià)的錨逐漸失效。特別是今年3月下旬以來(lái)，美國(guó)通脹和經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期時(shí)點(diǎn)延后，美元和美債利率也持續(xù)反彈。在此背景下，黃金的表現(xiàn)卻不跌反漲。

　　受訪的私募基金經(jīng)理普遍認(rèn)為，推動(dòng)本輪黃金價(jià)格上漲的核心邏輯發(fā)生了變化，因此傳統(tǒng)的黃金定價(jià)框架很難全面分析黃金價(jià)格趨勢(shì)。明澤資本創(chuàng)始人、董事總經(jīng)理馬科偉表示，從黃金定價(jià)來(lái)看，主要是考慮其貨幣屬性、金融屬性、商品屬性，其中貨幣屬性是黃金定價(jià)的核心，表現(xiàn)在抗通脹、抗低收益率、抗風(fēng)險(xiǎn)，本質(zhì)是對(duì)美元在貨幣功能方面的替代，即黃金和美元指數(shù)通常有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。但是近年來(lái)，可以看到黃金和美元指數(shù)負(fù)相關(guān)性逐漸弱化，甚至出現(xiàn)了美元、黃金、石油同步上漲的情形。主要原因是全球央行對(duì)美元信用的擔(dān)憂，去美元趨勢(shì)逐漸明顯。

　　融智投資基金經(jīng)理夏風(fēng)光也直言，黃金近期飆漲背后的深層次原因是美元作為全球儲(chǔ)備貨幣的地位出現(xiàn)動(dòng)搖，以及美元嚴(yán)重超發(fā)導(dǎo)致國(guó)際熱錢泛濫。近幾十年來(lái)，黃金最主要的錨是美國(guó)實(shí)際利率，其次是美元指數(shù)。但黃金走勢(shì)最近一年來(lái)和這兩大標(biāo)的出現(xiàn)了明顯的反差。黃金走勢(shì)與新興經(jīng)濟(jì)體增持黃金儲(chǔ)備的力度相吻合，也和比特幣階段趨勢(shì)同向，這顯示出投資者對(duì)美元主權(quán)信用貨幣體系的擔(dān)憂，黃金價(jià)格表現(xiàn)已經(jīng)超出了圍繞美國(guó)實(shí)際利率波動(dòng)的范疇。不過(guò)，他認(rèn)為，黃金的定價(jià)成因機(jī)制復(fù)雜，中長(zhǎng)期定價(jià)模式還有待更多的情況進(jìn)行驗(yàn)證，美元在國(guó)際支付體系中仍然“獨(dú)大”，黃金轉(zhuǎn)變?yōu)槿蜇泿牛蛘邔ふ业叫碌亩▋r(jià)之錨，并非容易的事。

　　警惕金價(jià)短期見(jiàn)頂風(fēng)險(xiǎn)

　　部分機(jī)構(gòu)對(duì)黃金和黃金股后市仍抱有較高期待，考慮到交易層面因素，已有越來(lái)越多聲音提示短期見(jiàn)頂回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　工銀瑞信基金表示，3月以來(lái)黃金開啟連漲模式，但國(guó)內(nèi)黃金股的彈性并未完全釋放。美聯(lián)儲(chǔ)降息推遲將拉長(zhǎng)黃金上漲的周期，但不會(huì)影響黃金上漲的高度。黃金上漲的周期拉長(zhǎng)，對(duì)于黃金股的業(yè)績(jī)釋放以及估值修復(fù)有重大支撐。前期壓制黃金板塊的重要原因是市場(chǎng)擔(dān)憂快速降息后金價(jià)的上漲周期結(jié)束，當(dāng)前預(yù)期推后的美聯(lián)儲(chǔ)降息周期以及可能減少的降息幅度，有望持續(xù)推動(dòng)黃金板塊走高。

　　夏風(fēng)光認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)有一種樂(lè)觀的觀點(diǎn)，認(rèn)為美元降息即將開啟，黃金繼續(xù)走牛理所當(dāng)然，在過(guò)去20年當(dāng)中，這樣的判斷并沒(méi)有問(wèn)題。但此次黃金的上漲和美元的實(shí)際利率關(guān)聯(lián)不大，因此過(guò)去的定價(jià)模式也有可能不會(huì)重復(fù)。經(jīng)過(guò)短期上行后，黃金的波動(dòng)率已經(jīng)大大超過(guò)往年，需要警惕短期見(jiàn)頂?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。

　　在馬科偉看來(lái)，市場(chǎng)仍然認(rèn)定美聯(lián)儲(chǔ)降息只是時(shí)間和節(jié)奏的問(wèn)題，從中長(zhǎng)期看，推動(dòng)黃金上漲的因素大概率不會(huì)發(fā)生變化，因此仍然對(duì)黃金后市保持積極態(tài)度。短期基于交易層面因素的影響，金價(jià)可能有回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，黃金股的波動(dòng)可能會(huì)加大。

　　星石投資表示，從中長(zhǎng)期的角度看，黃金價(jià)格存在支撐，但短期影響黃金快速上漲的因素更多屬于交易和情緒層面，金價(jià)突破新高后，后市不確定性有所增加，后續(xù)仍需觀察美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)變化、各國(guó)央行購(gòu)金規(guī)模以及地緣沖突等方面的變化，在黃金積累了較大漲幅后，上述因素對(duì)于市場(chǎng)情緒和交易的影響可能會(huì)逐步放大。對(duì)于人民幣計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格，還需關(guān)注匯率變化導(dǎo)致的波動(dòng)。